?

Log in

Записи Френдолента Календарь Инфо Назад Назад Вперёд Вперёд
Про курс рубля для экономистов - ДНЕВНИК ЭКОНОМИСТА
ksonin
ksonin
Про курс рубля для экономистов
Это для экономистов. Помимо миллиона вопросов, касающихся факультета экономики в целом и его разных частей, мы с Олегом Замулиным, деканом факультета, немного обсудили "вопрос дня" - что происходит с рублём? Его курс в последнее время резко ослаб (доллар и евро стали дороже) - и это, хотя необязательно плохо, слегка загадочно - на какие такие внешние события реагирует курс? В 2008 году всё было понятно - цены на нефть резко снижались (да и других событий хватало), давление на рубль росло. А что сейчас?

У меня такая идея. Не исключено, что происходящее хорошо объясняется классической моделью  "перехлеста"  Дорнбуша (Dornbusch overshooting model), предложенной когда-то в попытке объяснить большую, по сравнению с волатильностью других макроэкономических переменных, волатильность обменных курсов.

История возникновения модели и то, как она когда-то фактически создала современную международную макроэкономику, лучше всего прочитать в полупопулярной лекции Кеннета Рогоффа, прочитанной в 2001 году. Там же есть и хорошее неформальное изложение модели и описание многочисленных эмпирических работ на эту тему. Следуя Рогоффу, можно изложить основную идею так.

Макроэкономическая динамика в модели описывается двумя основными уравнениями:

(А) "Международный паритет ставок": it+1=i*+Et(et+1-et), где it+1 - завтрашняя ставка процента у нас в стране, i* - ставка процента за рубежом (неизменная, мы на неё не влияем), Et(et+1-et) - ожидаемое, по состоянию на сегодняшний (t) день изменение обменного курса завтра.

(B) "Спрос на деньги": mt-pt=-ait+1+byt, где m - денежная масса (логарифм), p - уровень цен (логарифм), y - выпуск (логарифм), а,b>0. Самое стандартное уравнение для спроса на деньги - он пропорционален ценам, зависит положительно от выпуска и отрицательно - от ставок процента.

Теперь к стандартным уравнениям нужно добавить несколько стандартных предположений: во-первых, p и y меняются медленно по сравнению с обменным курсом (это действительно так эмпирически). Во-вторых, деньги "нейтральны" в долгосрочное перспективе - то есть если денежная масса увеличивается на какой-то объём навсегда, то со временем цены и обменный курс вырастают пропорционально (то есть подстраиваются так, чтобы последствий постоянного увеличения денежной массы не было).

Что происходит, рассуждал Дорнбуш, если денежная масса выросла неожиданно (и навсегда)? Левая часть (В), m-p ("предложение денег") сразу вырастет, потому что, как мы предположили, уровень цен не успевает поменяться. Значит, правая часть (это же тождество), должна вырасти. Поскольку выпуск сразу поменяться не может, это означает, что ставки по рублевым облигациям должны упасть. Теперь к (А) - если там левая часть падает, то, значит, ожидаемое изменение обменного курса Et(et+1-et)  становится отрицательным. Но как оно может стать отрицательным, если, как мы предполагаем, в долгосрочной перспективе обменный курс должен, вслед за денежной массой, пропорционально вырасти? Это возможно только в том случае, если мгновенная реакция обменного курса "перехлестывает" - курс ослабевает настолько, что потом, в направлении к равновесию, становится сильнее. (Поскольку наш обменный курс - это доллар в рублях, то "курс становится сильнее"="ожидаемое изменение обменного курса Et(et+1-et) становится отрицательным".)

Отлично, есть механизм реакции рынков, при котором изменение денежной массы транслируется в "перехлест" обменного курса. Но что это за изменение денежной массы? Гипотеза такая - как такое изменение нужно интерпретировать складывавшийся осенью-зимой 2013 консенсус в отношении банковской системы (вызванный, в основном очевидными проблемами с потребительским кредитованием и закредитованностью госкомпаний). А именно - что "там всё плохо". Что такое "всё плохо в банковской системе" применительно к денежной политике? Это, считай, ожидание того, что денежная масса вырастет (альтернативой печатанию денег для спасения банковской системы является ликвидация банков - неудивительно, что все ожидают именно печатания денег).

Итого - нынешний скачок курса рубля - чрезмерная (по сравнению с долгосрочной) реакция на изменившуюся оценку состояния банковской системы. Было бы интересно, конечно, послушать и другие гипотезы. 

Метки:

45 мнений // Ваше мнение?
Comments
k_150 From: k_150 Date: Январь, 28, 2014 22:54 (UTC) (Ссылка)
10% скидка для гостей Олимпиады. Гости уедут, обратно всё отрастёт.
golos_dobra From: golos_dobra Date: Январь, 29, 2014 23:08 (UTC) (Ссылка)
За что такая дискриминация туркам?
k_150 From: k_150 Date: Январь, 29, 2014 23:45 (UTC) (Ссылка)
Турков интересует только фигурное катание, а там билеты уже распроданы.
From: robustov Date: Январь, 28, 2014 23:09 (UTC) (Ссылка)
все бапки ушли на подготовку к олимпиаде)

Решили приятный фон создать к началу олимпийских игр (ВладимирВладимирычу),
Подумали, что морда треснет у блоггеров, кто постит жуткие фотокартинки из предолимпийского Сочи. Решили, что и народ должен немного скинуться на Олимпиаду (а не только они).
lemax_97 From: lemax_97 Date: Январь, 29, 2014 05:43 (UTC) (Ссылка)
А также не забываем про массовые вбросы(в т.ч. заявления главы государства, что девальвации не будет) в сми в последние месяцы об ожидаемом ослаблении рубля
ray_idaho From: ray_idaho Date: Январь, 29, 2014 05:46 (UTC) (Ссылка)
банки закрывают - их активы выводятся владельцами
itsadecision From: itsadecision Date: Январь, 29, 2014 06:40 (UTC) (Ссылка)
Примерно то же самое, но несколько в ином ракурсе (упрощённо):

Наметилось снижение темпов печатания долларов QE, евробанки начали возвращать займы LTRO, локальный пик печати йен пройден, Америка движется к экспорту нефти и газа .... Ожидания снижения темпов роста количества американских, европейских, японских и, возможно, китайских бумажек в краткосрочной перспективе порождает в России ожидания уменьшающегося притока иностранных бумажек. Перспектива ухудшения торгового баланса и дефицита бюджета наводят на мысль об ускорении печатания рублей.

Одно из проявлений - изменившаяся оценка банковской системы. Параллельное и иное проявление того же самого - ожидание падения курса рубля к мировым валютам.

Если ожидания "недовыстрелят" на этом этапе, то последующее развитие обозначенных выше тенденций подкорректирует эти ожидания в сторону усиления. Если сейчас мы наблюдаем "перелёт", то рубль несколько подкорректируется в краткосрочной перспективе. Установить это можно будет только по факту.
ammosov From: ammosov Date: Январь, 29, 2014 06:43 (UTC) (Ссылка)
Это не рубль падает, это доллар к EM растет.
From: m_xpomob Date: Январь, 29, 2014 07:24 (UTC) (Ссылка)
Своей гипотезы пока нет, но есть вопросы к вышеозвученной. :)
Во-первых, каким образом от "печатания денег" вырастет денежная масса? (Парадоксальный вопрос, но, тем не менее, он абсолютно корректен.) То, что традиционно называется "печатанием денег" или денежной эмиссией, напрямую влияет, в первую очередь, на денежную базу - пассивы того, кто печатает деньги (ЦБ). Денежная масса - это, преимущественно, пассивы банков. Но если в банках "все плохо", то и кредитная мультипликация работает плохо, в том числе и по озвученным причинам (закредитованность госкомпаний и затухание розничного кредитования), и банковские пассивы растут медленнее. В качестве примера возьмем динамику в периода кризиса 2008-09, когда кредитование и рост денежной массы замедлились на фоне значительной господдержки банковского сектора. Тогда, очевидно, был кризис, но и сейчас номинальный объем рефинансирования банков уже превысил максимум 2009 г., что не мешает темпам роста кредитов, депозитов и прочих денежных показателей благополучно замедляться.
Во-вторых, действительно ли мы наблюдаем сейчас снижение ставок? Точнее так, какие именно процентные ставки (по каким финансовым инструментам) надо использовать для уравнения (A) и было ли по ним в последнее время значимое (для влияния на курс) снижение?

Edited at 2014-01-29 07:28 (UTC)
whiteferz From: whiteferz Date: Январь, 29, 2014 08:10 (UTC) (Ссылка)
=== но и сейчас номинальный объем рефинансирования банков уже превысил максимум 2009 г., что не мешает темпам роста кредитов, депозитов и прочих денежных показателей благополучно замедляться ===

Это потребсектор кредитов перебрал и стагнирует. Предприятия не берут кредиты потому, что завышен курс рубля, и никто не хочет инвестировать себе в убыток. Чуть курс просядет, появится потенциал импортозамещения, и предприятия оживятся, в том числе и как дебиторы.

=== В качестве примера возьмем динамику в периода кризиса 2008-09 ===

Тогда бизнес висел на марджин-коллах, сейчас не висит.
From: m_xpomob Date: Январь, 30, 2014 06:06 (UTC) (Ссылка)
Я вообще немного о другом, я всего лишь о том, что денежная эмиссия не обязана вести к росту банковских пассивов. А уж почему банки не наращивают кредит и почему клиенты отказываются держать деньги в российских банках, это или следующий этап рассуждений, или вообще за рамками данной дискуссии.
whiteferz From: whiteferz Date: Январь, 30, 2014 06:55 (UTC) (Ссылка)
Так я и утверждаю, что
- обсуждаемые Вами эффекты весьма ограничены (потребсектором);
- ограничения будут частично сняты приведением курса нацвалюты к равновесному, и ("следующий этап рассуждений")
- клиенты не отказываются держать деньги в отечественных банках. Но они до недавнего времени отказывались держать их в нацвалюте и бумагах, в ней номинированных; по моему предположению - также из-за рациональных ожиданий грядущей девальвации. Отток капиталов, отражающийся в платежном балансе - это не трансграничное, а трансвалютное бегство.
From: m_xpomob Date: Январь, 30, 2014 09:21 (UTC) (Ссылка)
- Я сейчас обсуждаю ровно один эффект: отождествление ожиданий роста денежной массы с ожиданиями роста господдержки банков, что, очевидно, безосновательно.
- Это вопрос интересный, хотя бы с точки зрения определения равновесного. В 2009 20% снижения реального эффективного курса помогло не сильно. Сейчас пока в пределах 10% от пика.
- "чистка" банковской системы в конце прошлого года заметно замедлила приток частных депозитов, хотя "отказываются", это, конечно, слишком сильное утверждение. Валютные вклады в ноябре-декабре как раз сокращались. Так что бегства в валюту до января особенно и не было.
А в платежном балансе отток капитала вполне есть, потому что он именно трансграничный, рублевые инструменты там тоже учитываются.
ksonin From: ksonin Date: Январь, 30, 2014 09:22 (UTC) (Ссылка)
Почему "очевидно"?
From: m_xpomob Date: Январь, 30, 2014 09:48 (UTC) (Ссылка)
"Отождествлять" - безосновательно, потому, что база и масса - это разные вещи, вроде бы об этом мы уже договорились.

whiteferz From: whiteferz Date: Январь, 30, 2014 11:52 (UTC) (Ссылка)
Извините, утечка (перевод) рублевых средств за границу сама по себе не влияет на курс непосредственно. (Если) Хотят нерезиденты держать средства в рублях - пусть держат, у богатых свои причуды.

Повлиять может, например, последующее их использование в торговле (и учитывается в торговом балансе) или в спекулятивной атаке на рубль (и это учтется в балансе движения капиталов).

Но здесь ключевое слово - "последующее".

Насчет остального
- "да, безосновательно";
- "нет, сильно, или, как минимум, достаточно". Объем ЗВР вернулся на докризисные уровни.
- бегство в валюту нужно смотреть не по динамике валютных депозитов (их мы видим только в отечественных банках), а по всему платежному балансу, включая "чистые ошибки и пропуски" и, возможно, отчасти, "просроченные задолженности по экспортным контрактам". А с чистыми ошибками и пропусками у нас, как я понимаю, беда.
From: m_xpomob Date: Январь, 30, 2014 14:21 (UTC) (Ссылка)
"утечка (перевод) рублевых средств за границу сама по себе не влияет на курс непосредственно"
Так я о том же. Только немного с другой стороны. В платежном балансе операции не разделяются по валюте. И фраза "Отток капиталов, отражающийся в платежном балансе - это не трансграничное, а трансвалютное бегство" не верна методологически. Все, что отражено в платежном балансе - по определению трансграничные операции. Если открыть рублевый счет за границей - это будет точно такой же отток капитала. А если нерезидент откроет счет в Сбербанке, неважно рублевый или инвалютный - это будет приток капитала.
На обменный курс рубля действительно влияют только операции по обмену рублей на иностранную валюту, которые не обязательно отражаются в платежном балансе.
В общем, если быть скрупулезным, платежный баланс - это одно, валютный рынок - другое. Но никто не запрещает временные (и иногда довольно продолжительные) совпадения.
whiteferz From: whiteferz Date: Январь, 30, 2014 14:38 (UTC) (Ссылка)
Спасибо за разъяснение.

=== Если открыть рублевый счет за границей - это будет точно такой же отток капитала. ===

Принимаю Вашу поправку в следующем смысле - если Сбер переводит рубли на зарубежный счет, например, для дальнейших взаиморасчетов со своей турецкой "дочкой", которая поддерживает обмен лира-рубль в банкоматах на курортах для русских туристов, то отток считается по факту трансграничного перевода рублей, а не по факту дальнейшего валютообмена.
ksonin From: ksonin Date: Январь, 29, 2014 19:45 (UTC) (Ссылка)
Спасибо, Миша :) Где ты был последний год, пока я тут лоб разбил, чтобы объяснить разницу между денежной базой и массой (и, соответственно, невысокую - если хоть какую-то связь между "количественным смягчением" и рекордами Доу Джонса)...
From: m_xpomob Date: Январь, 30, 2014 04:45 (UTC) (Ссылка)
Последний год я был там же, где и в предпоследний :)
Но ты уходишь от ответа, хотя можно признать, что ты согласился с тем, что господдержка банков может и не привести к появлению новых банковских пассивов. Не достаточно ли этого для опровержения гипотезы о возможном росте денежной массы? Или здесь все сложнее, и исходная гипотеза основывается на распространенной ложной посылке, что "печатание денег" и есть рост денежной массы? Типа, все так думают, и это может повлиять на курс? Тогда непонятно как в этой схеме могут быть задействованы ставки, точнее, опять оговорюсь, какие именно ставки в российской экономики, с одной стороны, могут быть занижены ожиданиями (необоснованными!) роста денежной массы, а с другой, чье снижение может простимулировать масштабный спрос на валюту, способный привести к нынешнему движению курса.
From: m_xpomob Date: Февраль, 12, 2014 06:54 (UTC) (Ссылка)
Костя, возвращаясь к теме объяснения разницы между массой и базой, не могу не отметить, что даже в газете Ведомости до конца не могут в этом разобраться.
http://www.vedomosti.ru/opinion/news/22655371/dollarovaya-inflyaciya-sposoby-zaschity
Может ты сможешь повлиять хоть как-то?
ksonin From: ksonin Date: Февраль, 12, 2014 09:52 (UTC) (Ссылка)
Спасибо (я видел с утра, но не было сил написать) - ужас не только в перепутанной подписи, но и в том, что из этого автор (это Op-Ed) попытался сделать выводы :)

Edited at 2014-02-12 09:53 (UTC)
From: m_xpomob Date: Февраль, 12, 2014 10:17 (UTC) (Ссылка)
Ну так его обоснованность его выводов - это опять вопрос существования связи "денежная эмиссия (рост базы) - инфляция (как следствие роста денмассы)".
Я, кстати, сначала подумал, что это переводная статья, хотя потом понял, что это не так. А что, Op-Ed'ы не принято редактировать?
ksonin From: ksonin Date: Февраль, 12, 2014 14:35 (UTC) (Ссылка)
Не совсем. У него же и логика совершенно неправильная. (Банки держат деньги в резерве из-за процента по резервам; ФРС пытается "заморозить" денежную базу - это он считает "стерилизацией".) В его логике инфляция может быть следствием уменьшения денежной базы :)
From: m_xpomob Date: Февраль, 12, 2014 16:11 (UTC) (Ссылка)
На самом деле, то что держат банки в ЦБ - это не деньги :), резервы в массу не входят, что их отличает от наличных денег. Поэтому самая первая ошибка у него в фразе "напечатали деньги" :)

А с механизмом QE тоже интересно. ФРС же выкупает активы, в обмен на резервы. А новых пассивов у банков не появляется, так что откуда там рост денмассы будет, тоже не ясно.
ksonin From: ksonin Date: Февраль, 12, 2014 20:39 (UTC) (Ссылка)
Ну "инфляционисты-алармисты" считают, что ФРС не сможет эти активы продать за столько, за сколько купила.
From: m_xpomob Date: Февраль, 13, 2014 17:32 (UTC) (Ссылка)
То есть, грубо говоря, купили за Х, обратно продали за (k<1)*Х, получили итоговую эмиссию в (1-k)*Х?
Ну так сейчас у них вообще целый Х эмитирован и что?
ksonin From: ksonin Date: Февраль, 14, 2014 03:45 (UTC) (Ссылка)
Что ты имеешь в виду под "эмитирован"?
From: m_xpomob Date: Февраль, 14, 2014 04:47 (UTC) (Ссылка)
Эмитировали - плохо звучит, да, Но я не люблю слово "напечатали" в отношении денежной эмиссии. ) Какие есть синонимы? Выпустили в обращение?
mi_b From: mi_b Date: Январь, 29, 2014 07:39 (UTC) (Ссылка)
Если вы бы с Дорнбушем на реальные данные смотрели иногда, ты бы этого не писал ;) формула (а) не то, что неточное описание реальности, а имеет неправильный знак. На этом основаны довольно популярные и доходные (в среднем, на длинных интервалах) carry strategies. Из этого, кстати следует, что если ты получил из этой формулы вывод с правильным знаком, то ошибся где-то еще ;)

А в последних абзацах ты с милым патриотизмом ищешь источник давления на рубль внутри России и не пытаешься задаться вопросом, почему ослабление валют коснулось многих развивающихся стран одновременно, с точностью до дней.
londoncolor From: londoncolor Date: Январь, 29, 2014 07:43 (UTC) (Ссылка)
и почему,если не секрет?
mi_b From: mi_b Date: Январь, 29, 2014 15:58 (UTC) (Ссылка)
Очевидно, что причина должна быть глобальная, раз уж и ранд, и турецкая лира, и бразильский реал все вместе посыпались. Дальше можно обсуждать, какая именно глобальная причина, например, отток ликвидности (и его ожидания) от действий Феда.

А то так можно выписывать диффуры для микромодели спроса и предложения в одном отдельном пункте обмена валюты и их потом долго обсуждать
londoncolor From: londoncolor Date: Январь, 29, 2014 16:04 (UTC) (Ссылка)
и что теперь? долго они так будут в экстазе сыпаться (валюты развивающ. стран)?
ksonin From: ksonin Date: Январь, 29, 2014 19:30 (UTC) (Ссылка)
Собственно, в любой из этих стран может быть первопричина.

Ты скользишь по тексту не читая. Модель Дорнбуша ничего не говорит про причину. Она говорит, почему первая реакция бывает непропорциональной первопричине.
mi_b From: mi_b Date: Январь, 29, 2014 19:56 (UTC) (Ссылка)
ты же в России причину ищещь ("как такое изменение нужно интерпретировать складывавшийся осенью-зимой 2013 консенсус в отношении банковской системы (вызванный, в основном очевидными проблемами с потребительским кредитованием и закредитованностью госкомпаний"). Неужели ты думаешь, что изменение денежной массы в России двигает курс бразильского реала и ранда, синхронно с рублем, но не двигает злотого и евро? :()

у Дорнбуша неправильный знак эффекта из А, так что единственное, что можно обсуждать - где в этом рассуждении еще раз перепутан знак, чтобы объяснить движение в правильную сторону ;)
ksonin From: ksonin Date: Январь, 29, 2014 20:42 (UTC) (Ссылка)
Это ты правильно заметил, что я сосредоточился на внутрироссийских причинах (мне, это, правда, кажется в точности противоположным сермяжному патриотизму - в последние десять лет принято всё плохое объяснять внешними причинами).

Всё у Дорнбуша правильно. Это я мог что-то перепутать (см. Рогоффа по ссылке).
whiteferz From: whiteferz Date: Январь, 29, 2014 08:16 (UTC) (Ссылка)
Ну у нас по отношению с другими развивающимися странами отток капиталов бил рекорды, хотя это и не афишировалось. Наверняка, не только на растущем туризме, но и на рациональных ожиданиях девальвации.

Курс-то после вступления в ВТО стал явно завышен из-за ухудшившихся условий торговли, но никто это не отрефлексировал.
banknote2000 From: banknote2000 Date: Январь, 31, 2014 22:16 (UTC) (Ссылка)

Отток

Рекорды оттока капитала скорее связаны со снижением инвестиций, нежели с соображениями девальвации. Сначала разница в реальных ставках, потом уже курс...
whiteferz From: whiteferz Date: Февраль, 1, 2014 17:38 (UTC) (Ссылка)
Ну представим, я типичный отечественный производитель - ориентированный на импортозамещение и имеющий очень ограниченный опыт работы на внешнем рынке.

Чего ради мне инвестировать, если импорт получает бонус в terms of trade, встречный бонус как экспортеру еще нужно институционально реализовать, Европа недавно подняла для России тарифы с принятого для развивающихся стран уровня, а динамика потребительского спроса явно где-то вблизи пика и готова затухнуть?

Естественно, мне просто незачем наращивать инвестиции, пока все эти эффекты не будут отыграны. Имеющийся (и сужающийся) кусок рынка я накрываю мощностями, которые у меня уже и так есть.
toshick From: toshick Date: Январь, 29, 2014 08:45 (UTC) (Ссылка)
Неустойчивость рубля в настоящее время может быть вызвана двумя причинами: 1) переток средств инвесторов, 2) рост несвязанной рублевой массы в результате эмиссии по какому-то каналу. Для того, чтобы понять причину, нужно либо зафиксировать переток (бегство от рублевых активов), либо найти этот канал.

В настоящее время я вижу 2 таких канала: 1) финансирование олимпиады за счет бюджета и кредитов ВЭБ, 2) выплаты вкладчикам банков из АСВ (этот канал, правда, зависит от того, какие именно ресурсы АСВ идут на выплаты).
From: julian_lenin Date: Январь, 29, 2014 12:06 (UTC) (Ссылка)
Костян, по макро не писать. Тем более "для экономистов". Сколько можно уже говорить.

Ну осилил еще одну главу в Саксе-Ларрейне, ну поздравляю. Ну причем все что ты пишешь к реальной жизни и тем более к российским реалиям.

Во-первых, паритет - это чушь для андаградов. Почитай хоть пару-другую статеек на эту тему.

Во-вторых, ну где ты увидел рост денежной массы в РФ? Где то самое падение ставок?

Перданул в лужу, короче.

Стыдухи кусок за проректора НИУ-ВШЭ.
ksonin From: ksonin Date: Январь, 29, 2014 15:01 (UTC) (Ссылка)
Хватит тупить. Я написал, что у нас m.
From: julian_lenin Date: Январь, 30, 2014 07:38 (UTC) (Ссылка)
напесал он. весь твой механизм зиждется на падении ставок. Оставив в стороне твою чушь о паритете, даже если мы примем это на чистую монету - где падение ставок, которое приведет к ожидаемому укреплению, необходимому для overshooting? Костян, признай, что сморозил глупость.
From: por0x Date: Январь, 29, 2014 22:23 (UTC) (Ссылка)
Другая гипотеза: политика ЦБ в отношении курса рубля. С осени только и слышно о движении к гибкому курсу.

Если бы ЦБ так открыто и часто не декларировал свои намерения, было бы мало желающих узнать, насколько долго ЦБ может поддерживать курс рубля.

Конечно это не красивая экономическая модель, а обычные житейские догадки :)
From: zt Date: Январь, 30, 2014 11:12 (UTC) (Ссылка)
Ну фон-то новостной какой. Если в мире обсуждается как свершившееся, но не объявленное, сделка "Иран - США и Россия", то краткосрочной актуализацией темы будет выход информированных инвесторов из активов, связанных с рублем (ожидание падения цен на нефть к лету-осени 2014) и в целом краткосрочный выход, там, где можно, из EM-активов - потому что зачем же ждать всех.
Случится-не случится - это уж пусть умные думают. Я не говорю про другие профильные слухоновости, которые тоже, вероятно, не случатся, но переполняют коробочку цб-минфин-белый дом (не, не буду разносчиком заразы, не спрашивайте).
И разве эффект Дорнбуша, исходя из текста, может быть обнаружен на временном интервале в месяц? По описанию это про курсовую динамику на полтора года.
45 мнений // Ваше мнение?