?

Log in

No account? Create an account
Записи Френдолента Календарь Инфо Назад Назад Вперёд Вперёд
Промежуточный итог - ДНЕВНИК ЭКОНОМИСТА
ksonin
ksonin
Промежуточный итог
По ходу обсуждения колонки с редактором "Ведомостей" выяснилось, что это не самоочевидно - как мне казалось - что если компания купила актив, а актив сначала подешевел, а потом подорожал, то это не значит, что ничего не потеряно. "Упущенная выгода" (альтернативные издержки, с которых начинается курс экономики) могут быть очень большими. У успешных бизнесменов это понимание "прошито" и вовсе необязательно из курса экономики - не исключено, что успешными бизнесменами оказываются как раз те, у кого "прошито". (Сейчас, после двадцать с лишним лет капиталистического опыта, можно уже заметить - что по знакомым, что по "списку миллионеров" - что один успех в бизнесе и последовательность успехов - сильно разные вещи.) А вот широкой публике мысль, что если взяли в долг, купили актив за 50, а он теперь стоит 30, то потерянные 20 уже не вернуть (актив может, конечно, стать снова 50, но если бы те деньги, которые мы потеряли, остались бы, было бы "снова" больше) - эта мысль даётся с трудом. Сейчас в комментариях будет видно...

К сожалению, я не знаю о какой-то единой базе данных по всем мировым национализациям (мы когда собирали, дополняя существующие, данные по нефтяным национализациям последних десятилетий и эти данные, наверняка, с тех пор пополнены), но так, навскидку, покупка ТНК-ВР "Роснефтью" может быть крупнейшей в истории национализацией "по рыночным ценам" (насильственных национализаций гораздо больше и среди них были, наверняка, и более крупные). И, возможно, крупнейшей потерей денег в результате национализации. Впрочем, конкуренция за это место - крупнейшего провала в результате национализации - очень острая. Да и оценить, наверное, трудно - какая была упущенная выгода от коммунистических национализаций? Может, есть отрасли, которые при разделе на ФРГ и ГДР или Южную и Северную Кореи разделились примерно поровну? Вот была бы грубая оценка "потерь от национализации",

Судьба экономических советов

Экономических обозревателей часто упрекают в том, что, критикуя принимаемые решения, они не дают конкретных советов. Однако проблема скорее в том, что советов не слушают. История национализации ТНК-ВP, купленной «Роснефтью» в 2013 г. за $55 млрд, тому пример. Сейчас вся «Роснефть» стоит $40–50 млрд, что означает потери в десятки миллиардов. Конечно, отчасти в этом виноваты обстоятельства – мировые цены на нефть упали, но если бы ошибка – покупка ТНК-BР – не была совершена, потери были бы гораздо меньше.

Три года назад мои аргументы против этой сделки были очень простыми. Чтобы покупать какие-то активы, пусть даже такие ценные, как ТНК-ВР, по рыночной цене, нужно, чтобы покупатель мог сделать их более прибыльными, чем может сделать продавец. Продажа по рыночной цене означает: то, что получает продавец, не меньше, чем то, что он мог бы получить от компании сам. Конечно, дополнительная стоимость, которая могла бы оправдать покупку, могла возникнуть, если новая команда менеджеров была бы эффективнее старой. Однако в данном случае все было наоборот: «Роснефть» возглавлял Игорь Сечин, имевший минимальный опыт управления и нулевой бизнес-опыт, в то время как до этого активы управлялись либо топ-менеджерами одной из ведущих на протяжении десятилетий компаний в мире (ВР), либо самыми успешными предпринимателями последних двух десятилетий в России (владельцами концерна AAR).

Другая причина, почему объединенная компания могла бы стоить дороже, чем части по отдельности (только в этом случае покупка была бы оправданна), состоит в большей «рыночной силе» – способности фирмы влиять на цену ее продукции. На какие цены могла бы влиять увеличенная «Роснефть»? Не на мировые – на них, как было понятно в 2013 г., не может влиять даже Саудовская Аравия (и, не исключено, вся ОПЕК). На внутрироссийские – отчасти (они сильно связаны с мировыми), но что хорошего для страны в том, чтобы увеличились потери потребителей?

Третья возможная причина национализации состояла в том, что с государственной компании налоги собирать проще, чем с частной. Этот аргумент объяснял множество национализаций в ХХ в., но национализация вместо налаживания нормальной работы по сбору налогов – это не путь экономического развития.

Экономические аргументы были приведены – национализация ТНК-BP неоправданна. Возможно, нашлись какие-то политические аргументы, но это не меняет сути дела. Совет экономиста был «не покупать», активы купили и, как выяснилось, нанесли стране (владельцами «Роснефти» являются все граждане России) урон в десятки миллиардов долларов.

Надо еще добавить, что эти деньги – более $20 млрд – уже потеряны навсегда. Если капитализация «Роснефти» вернется к $100 млрд с нынешних $40 млрд, это не будет означать, что потерянные $20 млрд вернулись. Компания, у которой не было бы $20 млрд долга, стоила бы как минимум $120 млрд при том же развитии событий. То есть 20 потерянных миллиардов уже не вернутся. Конечно, они потеряны 140 миллионами россиян, т. е. потеря в пересчете на человека невелика, но нельзя сказать, что совсем несущественна. Впрочем, может быть, эти деньги заплачены за урок – надо прислушиваться к словам экономистов.

Читать этот же текст на сайте "Ведомостей"



Дополнительные материалы:

Колонка в "Ведомостях" в октябре 2012 года, выражающая глубокие сомнения в том, что покупка ТНК-ВР - нужное дело

Колонка в "Ведомостях" в ноябре 2012 года, говорящая о том, что покупка ТНК-ВР - порочная затея

Просьба к читателям. У меня такое ощущение, что я не был единственным экономистом, который публично выступал против покупки ТНК-ВР, но что-то я не смог легко найти других Op-Edoв и мнений. Буду благодарен за ссылки.

Метки:

54 мнений // Ваше мнение?
Comments
Страница 1 из 2
[1] [2]
redreptiloid From: redreptiloid Date: Февраль, 1, 2016 04:08 (UTC) (Ссылка)
Особо и не скрывалось что покупка ТНК-БП была вызвана не экономическими а политическими причинами, товарищу Сечину хотелось стать главой самой большой компании, а то перед товарищем Миллером неудобно.
From: oleggo75 Date: Февраль, 1, 2016 09:13 (UTC) (Ссылка)
Дешевле было бы Газпром поделить на ноль- помимо общей пользы для экономики, тогда Сечину стало бы удобно
k_150 From: k_150 Date: Февраль, 1, 2016 04:29 (UTC) (Ссылка)
Вас что-то на трэйдинг потянуло после переезда в США.
Какие классы активов порекомендуете?
roman_kr From: roman_kr Date: Февраль, 1, 2016 04:38 (UTC) (Ссылка)
Так Вы еще расскажете что аннексия Крыма
экономически невыгодна. :)
ivanz85 From: ivanz85 Date: Февраль, 1, 2016 04:44 (UTC) (Ссылка)
ksonin From: ksonin Date: Февраль, 1, 2016 18:25 (UTC) (Ссылка)
Молодец. У него там и логика правильная в одном месте.
From: nik_k_ola Date: Февраль, 1, 2016 04:59 (UTC) (Ссылка)
Интересное совпадение:
1.December 13th, 2012
Multi-Well Pad Will Sink OPEC (ссылка )
(Мульти-кустовое бурение утопит ОПЕК)
2.December, 2012
Роснефть выкупает 50 процентов ТНК-ВР у британской BP и столько же - у AAR.

Итого : и здесь пильнули

Edited at 2016-02-01 05:36 (UTC)
gena_t From: gena_t Date: Февраль, 1, 2016 05:15 (UTC) (Ссылка)
Ну с другой стороны, деньги же в любом случае пропадут. Война же. А так после капитуляции фирма может быть останется в собственности государства и ее можно будет приватизировать.
skion1928 From: skion1928 Date: Февраль, 1, 2016 05:30 (UTC) (Ссылка)
Ваш экономический совет "не покупать" - ошибочен.
From: 11_livejournal Date: Февраль, 1, 2016 06:04 (UTC) (Ссылка)
Ну да, Путину сделка выгодна, Сечину выгодна, а Сонину видите ли не выгодна, какой-то он бестолковый, не понимает, что так должно и быть
From: enbrailled.blogspot.com Date: Февраль, 1, 2016 05:56 (UTC) (Ссылка)

Экономист и старший экономист

"Три года назад мои аргументы против этой сделки были очень простыми. Чтобы покупать какие-то активы, пусть даже такие ценные, как ТНК-ВР, по рыночной цене, нужно, чтобы покупатель мог сделать их более прибыльными, чем может сделать продавец. "

Это аргумент не экономиста, а старшего экономиста.

Во-первых никакого "рынка" для компаний такого размера не существует. Каждая сделка такого рода уникальна.

Во-вторых поэтому, цена сделки определяется относительной ценностью актива и альтернативного использования ресурса - налички сейчас или потока налички в будущем если для покупки используется заем - причем как для покупателя, так и для продавца.

В-третьих можно придумать миллион резонов, по котороым крупная нефтяная компания лучше мелкой, не последний из которых факт, что нефтяная индустрия - от экстракции и до собственно торговли - очень капиталоемкая. Более крупная компания спосбна делать больше, чем мелкая компания, и это не ограничивается "влиянием на цены" - этот аргумент у вас вообще абсурден.

А,да, и последнее: решения о продаже и покупке принимаются исходя из информации, доступной на момент продажи и покупки. Течение событий, политический и экономический коллапс России, наступивший в 2014-15 году невозможно было предвидеть в 2013.


Edited at 2016-02-01 05:58 (UTC)
(Удалённый комментарий)
mikhai1_t From: mikhai1_t Date: Февраль, 1, 2016 06:14 (UTC) (Ссылка)
>актив может, конечно, стать снова 50, но если бы те деньги, которые мы потеряли, остались бы, было бы "снова" больше.


А если после покупки он вырос с 50 на 70, то значит мы выиграли 20 и даже если потом он стал 30, мог бы упасть ещё ниже ?

А про какие временные рамки мы вообще говорим, если через час после покупки упал на 20 а через день вырос на 50 , мы в плюсе или в минусе ?



dr_blastarr From: dr_blastarr Date: Февраль, 1, 2016 11:19 (UTC) (Ссылка)
Имеет смысл оценивать лишь ожидаемую доходность. Выигрыш в казино не оправдывает участия в игре — это невыгодно, такая стратегия ошибочна вне зависимости от результата.
sashachist From: sashachist Date: Февраль, 1, 2016 07:18 (UTC) (Ссылка)
По поводу последнего абзаца и 20 млрд. не уверен, что правильно.

Ситуация:
До покупки ТНК:
Шаг 1: Роснефть: капитализация MarCap1 (упрощенно будем считать как чистые активы, хотя это не совсем так - для простоты расчета), денежные средства - Cash 1, Долг - D1
Шаг 2: Роснефть принимает решение о приобретении ТНК. Для этого Роснефть дополнительно берет долг - D2, в активах же появляется новый Cash (или его эквиваленты) - Cash 2. При этом Cash 2 = Debt 2, чистый долг компании не изменился, чистые активы тоже не изменились (мы сейчас не говорим о реакции инвесторов на данное решение, говорим только о расчете).

Покупка ТНК:
Шаг 3:
Cash 1 + Cash 2 заменился на актив в виде ТНК. Появились фин вложения Y. При этом с точки зрения чистых активов ничего не поменялось, активы в виде денежных средств поменялись на активы в виде финансовых вложений. При этом увеличилась валюта баланса (на размер взятого доп долга).

Шаг 4: Обесценение стоимости ТНК и самой Роснефти (то, что еще было до ТНК).
Чистые активы уменьшились со 100 до условно 38 млрд . долларов (как сейчас). При этом долг компании не изменился. Допустим этот общий долг составляет 20 млрд. долларов (хотя я детали не смотрел). За счет снижения стоимости активов снижаются чистые активы, при этом обязательства сохраняются в полном объеме. В моменте - все плохо.

Шаг 5: ekexitybtрыночной конъюнктуры.
В случае, если чистые активы снова растут (исключительно за счет стоимости активов - непосредственно добычных и пр. активов Роснефти + ТНК), то у нас ситуация становится эквивалентной точке входа - а именно покупке.

Исключительная разница - уже выплаченные проценты и привиденная стоимость процентов по долгу D2. Однако как я понимаю, цена приобретения как раз должна учитывать и покрывать проценты (в понимании менеджмента Роснефти, конечно). То есть эти 55 млрд. долларов активов должны стать больше и покрыть все уплаченные за все время пользования кредитом проценты.

Поэтому говрить о каких-то 20 млрд. упущенных прибылей немного некорректно. В моменте - да, но если вернется стоимость в 100 млрд. (что очень сомнительно) - то это ок
drugayatatiana From: drugayatatiana Date: Февраль, 1, 2016 07:45 (UTC) (Ссылка)
М-да. А как насчет распила? Ну тот, который с откатом. Вот вам и резон, зачем прикупили заправки.

И еще. Я, как гражданка рФ, владеющая Роснефтью, хочу спросить - мои дивиденты где?
maks_moskovite From: maks_moskovite Date: Февраль, 1, 2016 09:10 (UTC) (Ссылка)
69,5% Ваших (и наших) дивидендов Роснефть выплачивает Роснефтегазу, который на 100% принадлежит государству, остальное частным акционерам.
ammosov From: ammosov Date: Февраль, 1, 2016 07:51 (UTC) (Ссылка)
Ващета хорошо б вспомнить, что покупке предшествовал годичный корпоративный конфликт и полный паралич компании, потому что в ней ни у одной из сторон не было блокпакета. Выбор был прост - или целиком ее купят бриты, или целиком купит РФ.

А рассуждения об амбициях Сечина - это не для экономистов, а для телепатов.
maks_moskovite From: maks_moskovite Date: Февраль, 1, 2016 09:14 (UTC) (Ссылка)
Вы серьезно про "полный паралич компании"? Это же был банальный развод-шантаж BP (правда, в итоге развели РФ) танкистами: или дайте выход THK-BP на внешние рынки или кто-то должен отдать свою долю. При этом сама компания прекрасно продолжала свою операционную деятельность и могла работать так сколько угодно долго.
ammosov From: ammosov Date: Февраль, 1, 2016 07:53 (UTC) (Ссылка)
"Компания, у которой не было бы $20 млрд долга, стоила бы как минимум $120 млрд при том же развитии событий."

И вот это подробнее объясните, какэтотак.
From: 11_livejournal Date: Февраль, 1, 2016 09:43 (UTC) (Ссылка)
долг часто берётся под залог(акции), при снижении стоимости залога приходится довносить, т.е опять снижение и так по цепочке.
Т.е. на медвежьем рынке долг усиливает падение капитализации, а на бычьем - увеличивает рост
Или, если б нефть росла - роснефть с долгом была б лучшей по стоимости, а при падении - худшей

Edited at 2016-02-01 09:47 (UTC)
maks_moskovite From: maks_moskovite Date: Февраль, 1, 2016 09:36 (UTC) (Ссылка)

В целом согласен о вреде поглощения

ТНК-ВР Роснефтью по сумме высказанных Вами аргументов, хотя цифра потерь в 20 млрд. вызывает вопросы (но не суть, можно считать ее экспресс-оценкой в первом приближении).

Кажется, В. Иноземцев что-то об этом писал; еще, по-моему, Милов.

У меня 2 более общих замечания (скорее даже не применительно к данной конкретной сделке):
1) Говорить о безвозвратных потерях излишне категорично применительно к сделкам такого рода. Если предположить, что цены на нефть в дальнейшем будут существенно опережать рост других активов, то теоретически государство сможет через 5-10 лет "отбить" инвестиции на это поглощение (еще при условии, что уровень корп. управления компанией будет сносный).
Утверждать о безвозвратных потерях государства "20 млрд." можно только с точки зрения, что оно могло купить этот актив сейчас по цене 20-30 млрд., а не по 55 тогда. Но это довольно спекулятивный подход, который верен для отдельных инвесторов и не очень крупных активов, но не огромной нефтяной компании (собственники могли бы отказаться продавать свой актив на спаде рынка) и государства (которое редко умеет оператиыно входить и выходить из активов.
2) Есть случаи, когда покупка актива оправдана, даже если эффективность его использования в дальнейшем снижается. Скажем, выкуп актива у иностранцев. Иностранцы могли эффективно использовать актив, но большую часть прибыли выводить через дивиденды за границу (как по факту и было, при чем не только с ВР, но и танкистами). Если потеря эффективности после смены собственников не превосходит дивиденды, которые могли выводиться из страны в дальнейшем, то это может быть приемлемо.
vit_r From: vit_r Date: Февраль, 1, 2016 10:10 (UTC) (Ссылка)
Может, есть отрасли, которые при разделе на ФРГ и ГДР или Южную и Северную Кореи разделились примерно поровну

Carl Zeiss. Что-то американцы увезли, но в ГДР разработка и производство были весьма неплохие.

Тут другое дело, те же страховки сбежали полностью. А в машиностроении и других отраслях шёл поток специалистов и предпринимателей, которые оседали в ФРГ и создавали предприятия заново. Иногда, на пустом месте. И экономическая выгода от этой миграции огромна.

Во время Корейской Войны авиация США вбомбила сверокорейскую промышленность в ноль, так что сомневаюсь, что там могут быть примеры для сравнения.

Возможно, нашлись какие-то политические аргументы, но это не меняет сути дела.

Если бы в России аргументировали экономическими аргументами, состояние экономики в ней было бы немного другое.

Насколько помню, национализации аргументировались национальной безопасностью. Какие-то жалкие пятьдесят миллиардов ради величия Родины.
ammosov From: ammosov Date: Февраль, 1, 2016 10:11 (UTC) (Ссылка)
Ракетчики походу. И мы и американцы учились у людей Вернера фон Брауна ракеты пущать.
54 мнений // Ваше мнение?
Страница 1 из 2
[1] [2]